一、复苏韧性：酒店行业再临疫情大考，经营韧性反复验证
2022年以来深圳、上海、北京等地疫情相继暴发，酒店行业再度承压，RevPAR再落低谷。1-2月，受益于平稳的疫情态势，春节期间RevPAR恢复情况良好，锦江、华住2月RevPAR分别恢复至19年同期的81%和83%。3月以来，上海等地疫情多发，行业再度承压，锦江、华住3月RevPAR回落至19年同期的63%、67%。22Q1锦江酒店、首旅酒店、华住RevPAR分别为105元、86元、132元，相比于19年同期分别下降27.0%、37.2%、25.8%。锦江酒店、首旅酒店、华住ADR分别为206元、174元、224元，相比于19年同期分别上升0.1%、下降2.8%、上升0.1%。锦江酒店、首旅酒店、华住OCC分别为50.8%、49.2%、59.2%，相比于19年同期分别下降19.7、27.5、21.4个百分点。
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行业龙头的经营韧性得到反复验证，恢复时间缩短至1个月内。在多轮疫情之间的平稳期，酒店龙头复苏弹性显著，RevPAR呈现V字反转态势。复盘2020年疫情以来的经营情况，虽然先后经历了就地过年政策、南京疫情、超20省疫情等多次大考，龙头公司的RevPAR均能在疫情企稳后的一个月内快速恢复。
以21年8月的南京疫情为例，2021年7月20日南京禄口机场发现德尔塔毒株，并逐渐蔓延至全国。直至8月19日，南京市宣布全域低风险，次日市内交通逐渐恢复，本轮疫情前后历时一个月。回看南京疫情对酒店行业的影响，21年7月暑假旺季RevPAR恢复良好，锦江、华住分别恢复至19年的98%、103%。随着8月疫情蔓延至全国，RevPAR断崖式下跌，锦江、华住的RevPAR水平仅为19年同期的58%、54%。8月下旬疫情得到控制，交通恢复，9月RevPAR迅速回暖，锦江、华住的RevPAR回升至19年同期的93%、92%。
隔离酒店稳定经营，帮扶政策彰显加盟商关怀。在疫情的压力测试下，酒店集团通过隔离酒店稳定收入。截至22Q1，锦江、华住分别有1829、1299家酒店转为隔离酒店，占境内酒店数量的17.0%、16.5%。隔离酒店能对疫情中的经营起到较好的支撑作用，虽然隔离酒店在房价上有所降低，但是较高的入住率支撑着整体RevPAR水平。
以君亭酒店为例，22Q1公司上海全域、江苏全域及浙江部分酒店从事隔离酒店业务，RevPAR达209元，同比+5.16%，其中OCC提升7.58pct至59.7%，ADR同比-8.26%至350元。为提振加盟商信心，三大酒店集团均推出了分级的帮扶政策。针对中高风险地区，各家公司采取1-3个月不等的加盟管理费用减免政策。虽然加盟管理费用的优惠会影响各家公司短期业绩，但是疫情蔓延地区加盟商普遍处于亏损状态，适当的优惠政策能够缓解加盟商现金流压力，利于提升开店信心和保障长远和合作。
二、复苏弹性：疫情加速供给收缩，酒店行业短期复苏弹性可期
疫情冲击打乱供需节奏，单体酒店持续出清，复苏或将加速。2020年新冠疫情以来，酒店行业面对着前所未有的压力测试。单体酒店由于产品老化及抗风险能力弱，出现了关停倒闭潮。（1）2020年疫情冲击下，客房数减少13%：根据盈蝶咨询，2020年中国大陆酒店门店数为27.91万家，同比减少17.4%，2020年净减少酒店门店高达5.89万家，客房数为1532万间，同比减少13%。（2）2021年疫情反复，供给出清持续，客房数较19年减少24%。截至2022年1月1日，中国大陆酒店门店数为25.35万家，同比减少9.6%，较19年底净减少8.56万家；客房数1347万家，同比减少12.1%，较19年减少23.6%。疫情快速冲击酒店行业供给侧，客房数减幅低于门店数，表明平均客房数较少的单体酒店深度出清。需求缓慢释放叠加供给侧深度出清，疫情缓和后酒店行业有望迎来更强有力的复苏行情。
中性预计，疫情平稳后国内酒店需求量将达34.5亿间夜。国内酒店需求量（间夜）=客房数（间）×入住率×365。客房数方面，根据盈蝶咨询和中国饭店业协会，2017-2019年酒店客房数分别为15.48、16.86、17.62百万间；入住率方面，根据国家旅游局，2017-2019年星级饭店平均入住率为55%、56%、55%，因此我们得到2017-2019年国内酒店间夜量为30.96、33.16、34.72亿间夜。按平均值，国内酒店正常需求量在32.95亿间夜；按增长趋势，国内酒店需求量呈现稳步增长，疫情平稳后需求量应大于34.72亿间夜，预计为36亿间夜。两者取平均，疫情企稳后国内酒店需求约为34.5亿间次。
中性预期下，预计供给收缩带来的入住率提升为16.35pct。（1）中性预期下，假设国内酒店需求量恢复至19年水平，供给端维持21年末的客房数情况，入住率较19年提升16.35pct至63%。（2）乐观预期下，假设前期需求释放，国内酒店需求量达36亿间夜，供给端受22年新一轮疫情影响再次收缩，客房数较19年末减少35%，行业入住率将较19年大幅提升30.94pct至86%。
（3）悲观预期下，假设疫情缓和后需求恢复不及预期，但供给收缩为入住率恢复提供了充足的安全边际，需求达到19年的77%左右，行业入住率即可恢复至19年水平。我们认为，本轮疫情下的供给收缩将会给酒店行业带来短期快速复苏的机遇，行业龙头业绩复苏弹性可期。短期内需求的逐渐回暖（蛋糕做大），供给的快速收缩（分蛋糕的人减少），传导至行业层面表现为入住率的恢复。疫情平稳后，供给尚未完成补充，酒店公司的入住率恢复或将超过19年同期，而行业龙头的恢复能力显著强于市场，叠加连锁化率的提升（行业龙头的份额更高），龙头公司充分受益。（报告来源：未来智库）
三、连锁化：连锁化率有望提升至40%以上
对比海外，中国连锁化率提升空间广阔。根据FrostSullivan，2019年全球酒店行业连锁化率为41.1%，而2019年美国酒店连锁化率达到71.8%，欧洲地区酒店连锁化率达38.6%，而同期中国连锁化率仅为24.9%，提升空间广阔。看重个性化服务的国家和地区往往连锁化率较低，例如瑞士、意大利，而我国连锁化率较低的主要原因是国内酒店集团起步较晚，2000-2010年酒店行业高速扩张时期，以单体酒店为主。酒店的经营周期较长，经营稳定后，基本不需追加投资，因此只要酒店能维持现金流入就会维持经营。而疫情冲击着单体酒店盈利能力，产品老化的酒店退出，为酒店集团抢占市场、提升连锁化率提供了一个宝贵的时机。
危机加速供给侧集中，连锁化率显著提升。复盘历史，03年非典后、08年金融危机后、12年经济危机后酒店行业的连锁化率提升明显加速。一方面，危机冲击单体酒店的盈利能力，由于疫情之下需求快速收缩，酒店经营大幅下降，根据国家旅游局和各公司财报，20年Q1全国星级酒店和各酒店集团RevPAR同比大幅下降50%以上。而酒店成本较为刚性，租金、人力、水电等费用难以大幅削减，部分单体酒店就此退出，供给端收缩。
另一方面，凭借着品牌、资金、渠道优势，酒店集团在危机中展现出强大的经营韧性，部分单体酒店寻求加盟。本次疫情长达两年，对酒店业的冲击更深，供给侧收缩的同时酒店集团纷纷加速拓店，使得2020年后中国酒店行业连锁化率取得突破性进展，增速创二十年内新高。根据盈蝶咨询，2020年酒店连锁化率达31%，同比增长6.1pct，远高于2000-2019年的平均增速1.31%，远超历史最高增速2.7%（2010-2011年）。2021年行业持续出清下，国内酒店连锁化率再提升4pct至35%。
三大酒店集团拓店加速，抢占市场。疫情后连锁化率快速提升，不仅来源于单体酒店的出清，还得益于酒店集团的快速扩张。2020年疫情以来，三大酒店集团仍然保持高速拓店，2020年锦江酒店（境内）、华住中国、首旅酒店分别净开店892、1051、445家；21年三大酒店集团开店再提速，分别净开店1207、1037、1021家。疫情以后，三大酒店集团对未来的开店预期明显提升，锦江酒店、华住、首旅酒店预计2022年新开门店1500、1500、1800-2000家，较19年以前明显提升。22Q1疫情影响下，整体开店速度不减。三大酒店集团净开店总数383家，同比+10.7%。
四、结构升级：经济型酒店升级下沉，中高端市场贡献增量
提升酒店行业RevPAR水平有两条路径：一是对存量门店进行升级改造，主要应用于经济型酒店；二是在增量市场中开拓更高RevPAR的门店，主要应用于中高端酒店，表现为中高端品牌拓店加速，占比持续提升。
1.经济型：关注下沉市场与门店升级改造
经济型酒店整体趋于饱和，产品老化问题严重，局部存在发展机会。整体表现为在低线城市探索连锁化机会，而高线城市以品牌升级为主。截至2021年底，盈蝶咨询显示中国经济型酒店及低线城市的连锁化率水平分别为28%、30%，低于行业整体连锁化率35%。经济型酒店的下沉市场存在连锁化率提升的空间。
持续渗透低线城市，成为酒店主要增量的来源。以华住为例，2021年华住开业酒店的布局呈现出2：4：4的划分，即2成酒店位于一线城市，二三线城市各占4成。而储备酒店有57%位于三线及以下城市，新签约酒店有55%位于低线城市。华住酒店布局朝着“千城万店”的目标稳步前进，目前千城目标已经完成，截至21年底开业酒店及签约酒店已覆盖国内1062座城市，远期目标为覆盖2200座城市。
2.中高端：贡献主要增量，支撑RevPAR上行
酒店行业进入存量替换时代后，中高端酒店逐渐成为主要发力方向，门店结构从金字塔型向橄榄型过渡。根据亚朵照顾说明书中援引的FrostSullivan数据，中端和中高端酒店增速领跑，15-19年CGAR分别为25.7%和35.1%，预计21-25年CGAR可达18.90%和11.40%。连锁酒店结构也在逐渐改变，15-20年经济型酒店客房数占比下降11pct至51%，中端酒店占比提升11pct至21%，中高端占比提升4pct至11%。预计未来五年，国内酒店的主要增量仍来自中端/中高端酒店。中高端酒店贡献增量，门店占比稳步提升。
近年来，三大酒店集团拓店聚焦于中高端市场。锦江酒店18-21年中高端门店分别净增加1201、1100、859、1095家，经济型酒店分别净增加691、-129、133、112家。首旅酒店20-21年中高端门店净增加199、249家；华住20-21年中高端门店净增679、631家。截至2021年底，锦江、首旅、华住中高端门店占比达52%、23%、39%，相较于19年底，分别提升10pct、2pct、9pct。
3.高端：疫情之下换牌火热，兼具品牌力与强运营能力的公司有望实现突围
地产集团是高端酒店的重要玩家。2002年中国实行土地招拍挂制度之后，中国房地产行业进入金融红利时代，酒店开始受到地产集团的关注。一方面，高端酒店能为商业、住宅赋能，抬升物业的地价和房价，实现物业的升值；另一方面，布局高端酒店成为拿地的必要条件，例如2021年6月浙江省衢州市智慧新城土地出让条件中要求土地竞得人建设高标准五星级酒店，并引入外资知名酒店品牌进行运营管理。
引入国际知名酒店品牌，是地产酒店的主要运营方式。截至2021年底，国内Top100房企中已有85家涉足酒店业务。地产集团酒店运营模式可以分为合作模式（引入万豪、洲际、希尔顿等国际酒店品牌）、自营模式（自主创立酒店品牌，例如碧桂园凤凰）、自营合作相结合。据克而瑞地产研究中心统计，合作模式为地产酒店的主流，Top100房企中有47家采取合作模式，21家采取自营合作结合的模式。
长期以来，高端酒店的投资回报率处于低位，地产酒店普遍盈利困难。根据华美顾问机构首席知识官赵焕焱测算，2010-2018年中国五星级酒店的投资回报率在0.3%至4%之间徘徊。地产酒店为求带动房价上涨，重投入轻运营的作风，使得地产企业的酒店业务长期处于亏损的边缘。以富力地产为例，2015-2020年间，排除出售酒店物业影响后，公司酒店运营业务从未盈利，亏损从2015年的1.7亿逐渐加深至2019年的10.1亿元。而在疫情的压力测试下，公司酒店业务亏损再加深至14.3亿元。
高端酒店换牌火热，疫情加速管理能力升级。根据环球旅讯，2005-2018年，国际品牌换牌事件每年平均2-3起，而根据亚洲旅宿大数据研究院数据，2020年高端酒店换牌事件高达8起，2021年换牌事件超12起。一方面，近年来在“房住不炒”、“三道红线”等政策压力下，地产集团融资受限，盈利困难的高端酒店业务亟待升级。地产集团对酒店业务的核心诉求，从拉动周边房价逐渐过渡到追求高端与盈利的平衡。另一方面，疫情击穿了高端酒店脆弱的盈利能力，文旅部《全国星级饭店统计调查报告》显示，2021年全国挂牌五星级酒店总亏损达23亿元。疫情对高端酒店的精细化管理能力提出了更高的要求，加速了高端酒店从“追求奢华”到“追求坪效与价值提升”的转变。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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